- Peter Bofinger
Σε πρόσφατη ομιλία της, η Πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ), Κριστίν Λαγκάρντ, εξέφρασε τη σαφή επιθυμία το ευρώ να διαδραματίσει έναν πιο σημαντικό ρόλο ως διεθνές νόμισμα. Αυτό, υποστήριξε, θα μπορούσε να αποφέρει σημαντικά οφέλη στην ευρωζώνη: «Θα επέτρεπε στις κυβερνήσεις και τις επιχειρήσεις της ΕΕ να δανείζονται με χαμηλότερο κόστος, συμβάλλοντας στην ενίσχυση της εσωτερικής μας ζήτησης σε μια περίοδο όπου η εξωτερική ζήτηση γίνεται λιγότερο σίγουρη. Θα μας θωράκιζε από τις διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών, καθώς περισσότερες συναλλαγές θα γίνονταν σε ευρώ, προστατεύοντας την Ευρώπη από πιο ασταθείς ροές κεφαλαίων. Θα προστάτευε την Ευρώπη από κυρώσεις ή άλλα καταναγκαστικά μέτρα».
Η προσδοκία της κ. Λαγκάρντ είναι ότι ένας μεγαλύτερος ρόλος του ευρώ ως αποθεματικού νομίσματος θα προσέδιδε στην Ευρώπη μέρος του λεγόμενου «υπερβολικού προνομίου» που μέχρι τώρα απολάμβαναν αποκλειστικά οι Ηνωμένες Πολιτείες. Αυτή η φιλοδοξία έρχεται σε έντονη αντίθεση με τις απόψεις που εξέφρασε η Deutsche Bundesbank πριν από αρκετές δεκαετίες, η οποία το 1972, αναφέρθηκε ρητά στο «γερμανικό μάρκο ως απρόθυμο αποθεματικό νόμισμα».
Το Υπερβολικό Προνόμιο: Ένα Δίκοπο Μαχαίρι
Ο όρος «υπερβολικό προνόμιο» επινοήθηκε τη δεκαετία του 1960 από τον Βαλερί Ζισκάρ ντ’Εσταίν, τότε Υπουργό Οικονομικών της Γαλλίας. Περιγράφει τη μοναδική θέση των Ηνωμένων Πολιτειών, η οποία τους επιτρέπει να διατηρούν ένα μόνιμο έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών χωρίς να προκαλείται κρίση συναλλαγματικής ισοτιμίας.
Οι υποκείμενοι μηχανισμοί είναι απλοί: όταν μια χώρα εισάγει περισσότερα από όσα εξάγει, οι υποχρεώσεις της προς τον υπόλοιπο κόσμο αυξάνονται. Οι εξαγωγείς στο εξωτερικό συσσωρεύουν υψηλότερες καταθέσεις στο νόμισμα της χώρας εισαγωγής. Εάν αυτοί οι εξαγωγείς δεν επιθυμούν να αυξήσουν την έκθεσή τους σε μια χώρα με έλλειμμα, συνήθως πωλούν τα έσοδα από τις εξαγωγές τους στην αγορά συναλλάγματος, ανταλλάσσοντάς τα με καταθέσεις στο δικό τους νόμισμα. Κατά συνέπεια, το νόμισμα της χώρας με το έλλειμμα υποτιμάται. Εάν η χώρα δεν αντιμετωπίσει το έλλειμμά της, η συναλλαγματική ισοτιμία θα συνεχίσει να υποτιμάται, διατρέχοντας τον κίνδυνο νομισματικής κρίσης.
Αυτή η δυναμική αλλάζει σημαντικά με το «υπερβολικό προνόμιο». Οι ξένοι επενδυτές είναι πρόθυμοι να αυξήσουν τις συμμετοχές τους σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα ανταλλάσσοντας καταθέσεις σε δολάρια ΗΠΑ, χρηματοδοτώντας έτσι το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών χωρίς να υποτιμηθεί το δολάριο. Επομένως, είναι μια πλήρης παρανόηση για τον Πρόεδρο Ντόναλντ Τραμπ να ερμηνεύει το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών των ΗΠΑ ως εκμετάλλευση των Ηνωμένων Πολιτειών από τον υπόλοιπο κόσμο. Όπως είχε δηλώσει κάποτε: «Οι Ηνωμένες Πολιτείες της Αμερικής θα πάρουν πίσω πολλά από αυτά που τους έκλεψαν άλλες χώρες».
Το αντίθετο ισχύει: Το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών επέτρεψε στους πολίτες των ΗΠΑ να απολαμβάνουν υψηλότερο βιοτικό επίπεδο, χρηματοδοτούμενο από τον υπόλοιπο κόσμο μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ. Κατά τις τελευταίες δύο δεκαετίες, το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών και το ποσό των κρατικών ομολόγων που αγόρασαν οι ξένοι κινήθηκαν χονδρικά παράλληλα.
Πηγή: Γραφείο Οικονομικής Ανάλυσης
Εάν η Πρόεδρος Λαγκάρντ υποστηρίζει τώρα ότι η Ευρώπη θα μπορούσε να επωφεληθεί από ένα τέτοιο προνόμιο αυξάνοντας τον αποθεματικό ρόλο του ευρώ, πρέπει να αναγνωριστεί ότι η Ευρώπη και η ευρωζώνη, μέχρι τώρα, ήταν τυπικά χώρες με πλεονασματικό ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Όσο αυτή η θεμελιώδης κατάσταση παραμένει αμετάβλητη, η Ευρώπη δεν χρειάζεται το «προνόμιο» των ξένων που αγοράζουν κρατικούς τίτλους σε ευρώ.
Πηγή: ΔΝΤ, Βάση Δεδομένων Παγκόσμιων Οικονομικών Προοπτικών
Δεδομένης αυτής της εντελώς διαφορετικής θέσης του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, δεν είναι σαφές εάν η Ευρώπη θα ωφεληθεί πραγματικά από το να καταστήσει τα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα πιο ελκυστικά ως αποθέματα ξένου συναλλάγματος. Εάν οι ξένοι επενδυτές αύξαναν τις συμμετοχές τους σε κρατικά ομόλογα της ευρωζώνης, θα έπρεπε να αγοράσουν καταθέσεις σε ευρώ στην αγορά συναλλάγματος έναντι άλλων νομισμάτων. Αυτό θα οδηγούσε σε αύξηση της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ, με αποτέλεσμα την επιδείνωση της ανταγωνιστικότητας τιμών των παραγωγών της ευρωζώνης. Ήταν ακριβώς αυτός ο φόβος που ώθησε την Bundesbank να υιοθετήσει μια προσεκτική προσέγγιση σε έναν αυξημένο ρόλο του γερμανικού μάρκου ως αποθεματικού νομίσματος τη δεκαετία του 1970.
Επομένως, όταν συζητάμε για το « υπερβολικό προνόμιο», είναι ζωτικής σημασίας να αναγνωρίσουμε τον διπλό του χαρακτήρα. Για μια νομισματική περιοχή με διαρθρωτικό έλλειμμα, αποτρέπει την υποτίμηση του νομίσματος. Για μια νομισματική περιοχή με διαρθρωτικό πλεόνασμα, ωστόσο, προκαλεί ανατίμηση του νομίσματος, η οποία μπορεί να έχει αρνητικές συνέπειες στην ανταγωνιστικότητα των τιμών της.
Η Ελβετία αποτελεί ένα πειστικό παράδειγμα. Παραδοσιακά, διατηρεί ένα διαρθρωτικό πλεόνασμα τρεχουσών συναλλαγών. Το ελβετικό φράγκο απολαμβάνει ισχυρής φήμης ως παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα, οδηγώντας σε μόνιμες εισροές κεφαλαίων. Για να αποτρέψει την αποσταθεροποιητική ανατίμηση του νομίσματός της, η Ελβετική Εθνική Τράπεζα αναγκάστηκε να αγοράσει τεράστιες ποσότητες ξένων νομισμάτων. Με αποθέματα που ξεπερνούν τα 900 δισεκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ, είναι πλέον ο τρίτος μεγαλύτερος κάτοχος συναλλαγματικών αποθεμάτων στον κόσμο, ενώ την ξεπερνούν μόνο από η Κίνα και η Ιαπωνία. Ένα σημαντικό μέρος αυτών των αποθεμάτων επενδύεται σε κρατικά ομόλογα.
Θα ήταν ειρωνικό αν η ΕΚΤ, αυξάνοντας τον αποθεματικό ρόλο του ευρώ, έπρεπε να παρέμβει για να αποτρέψει την υποτίμηση του δολαρίου και να επενδύσει αυτά τα κεφάλαια σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα.
Πώς μπορούν να πειστούν οι επενδυτές;
Ωστόσο, εάν στόχος είναι η αύξηση του διεθνούς ρόλου του ευρώ, είναι απαραίτητο να καθοριστεί πώς θα ενισχυθεί αυτή η διαδικασία. Από την εισαγωγή του το 1999, το μερίδιο του ευρώ στα παγκόσμια συναλλαγματικά αποθέματα έχει σταθεροποιηθεί περίπου στο 20% μετά από κάποιες διακυμάνσεις. Ωστόσο, το ευρώ δεν έχει επωφεληθεί από τη μείωση του μεριδίου του δολαρίου ΗΠΑ, το οποίο έχει μειωθεί από πάνω από 70% σε κάτω από 60%. Αντίθετα, άλλα νομίσματα όπως το ελβετικό φράγκο, η στερλίνα και το ιαπωνικό γεν κατάφεραν να αυξήσουν τη θέση τους ως αποθεματικά νομίσματα. Επομένως, δεν είναι σαφές εάν το ευρώ θα επωφεληθεί από μελλοντικές μετατοπίσεις στα χαρτοφυλάκια των διεθνών επενδυτών μακριά από το δολάριο ΗΠΑ λόγω των «πολιτικών Τραμπ».
Στην ομιλία της, η Πρόεδρος Λαγκάρντ περιέγραψε την «οικονομική βάση» ενός ρόλου αποθεματικού νομίσματος ως έναν ενάρετο κύκλο μεταξύ «ανάπτυξης, κεφαλαιαγορών και διεθνούς χρήσης νομίσματος». Εξήγησε: «Η ανάπτυξη των κεφαλαιαγορών των ΗΠΑ ενίσχυσε την ανάπτυξη… ενώ ταυτόχρονα εδραίωσε την κυριαρχία του δολαρίου. Το βάθος και η ρευστότητα της αγοράς αμερικανικών κρατικών ομολόγων, με τη σειρά τους, παρείχαν μια αποτελεσματική αντιστάθμιση κινδύνου για τους επενδυτές».
Η κ. Λαγκάρντ πιστεύει ότι «η Ευρώπη έχει όλα τα στοιχεία που χρειάζεται για να δημιουργήσει έναν παρόμοιο κύκλο» και κατέληξε: «Εάν πραγματικά θέλουμε να δούμε την παγκόσμια θέση του ευρώ να αναπτύσσεται, πρέπει πρώτα να μεταρρυθμίσουμε την εγχώρια οικονομία μας». Οι «μεταρρυθμίσεις» που σκιαγράφησε περιλάμβαναν τους συνήθεις υπόπτους: την ολοκλήρωση της Ενιαίας Αγοράς, την ενίσχυση των νεοφυών επιχειρήσεων, τη μείωση της ρύθμισης και την οικοδόμηση της ένωσης αποταμιεύσεων και επενδύσεων.
Παραδόξως, δεν ανέφερε το πιο προφανές εμπόδιο για να διαδραματίσει το ευρώ έναν πιο εξέχοντα διεθνή ρόλο. Ενώ οι κεφαλαιαγορές των ΗΠΑ προσφέρουν συνολική προσφορά κρατικών ομολόγων ύψους 28,3 δισεκατομμυρίων δολαρίων ΗΠΑ, η αγορά κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης παραμένει ένα συνονθύλευμα μεγαλύτερων και μικρότερων εθνικών εκδοτών. Ο μεγαλύτερος όγκος παρέχεται από τη γαλλική αγορά, συνολικού ύψους 3,3 δισεκατομμυρίων ευρώ.
Πηγή: ΔΝΤ, Παγκόσμιες Οικονομικές Προοπτικές Απριλίου 2025
Θα ήταν αφελές να πιστεύουμε ότι αυτή η θεμελιώδης ανεπάρκεια των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών θα μπορούσε να ξεπεραστεί με «διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις» ή με τα πιο ομοιοπαθητικά μέτρα για την ολοκλήρωση της ένωσης κεφαλαιαγοράς.
Ωστόσο, η Πρόεδρος Λαγκάρντ προσέφερε επίσης ένα πολλά υποσχόμενο βήμα προς τα εμπρός: μια κοινή χρηματοδότηση ευρωπαϊκών δημόσιων αγαθών, ιδίως της άμυνας. Αυτό θα βοηθούσε στην αύξηση της προσφοράς πραγματικά ευρωπαϊκών ασφαλών περιουσιακών στοιχείων.
Συνοψίζοντας, δεν υπάρχει προφανής λόγος για την αύξηση του ρόλου του ευρώ ως παγκόσμιου αποθεματικού νομίσματος. Εάν η ΕΚΤ θέλει να επιτρέψει «στις επιχειρήσεις να δανείζονται με χαμηλότερο κόστος, συμβάλλοντας στην ενίσχυση της εσωτερικής μας ζήτησης», πρέπει απλώς να μειώσει περαιτέρω το επιτόκιο πολιτικής της. Επιπλέον, το θεμελιώδες ελάττωμα μιας διαχωρισμένης αγοράς για τα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα είναι πολύ δύσκολο να ξεπεραστεί. Παρ’ όλα αυτά, οι προσπάθειες χρηματοδότησης των ευρωπαϊκών δημόσιων αγαθών με ομόλογα που εκδίδονται από κοινού αναμφίβολα θα οδηγήσουν προς τη σωστή κατεύθυνση.
*Ο Peter Bofinger είναι καθηγητής οικονομικών στο Πανεπιστήμιο του Würzburg και πρώην μέλος του Γερμανικού Συμβουλίου Οικονομικών Εμπειρογνωμόνων.
Πηγή: www.socialeurope.eu
